Pendle : Le Protocole en Or de la DeFi de 2024 : Qu’est-ce que c’est, Pourquoi, Et Comment (Partie 1)
- Team RedStone France
- 18 mai 2024
- 15 min de lecture
Le début est toujours le plus difficile
La finance décentralisée (DeFi) est revenue à la vie après quelques années de sommeil. La fin de l’année 2023 et le début de l’année 2024 ont été généreux pour la TVL des protocoles et ses utilisateurs. Il est intéressant de noter que l’augmentation de la valeur provient principalement de nouveaux projets ou de protocoles développés depuis des années, exploitant des tendances et des narratifs nouveaux. Des milliards de dollars ont été investis dans le liquid staking et le liquid restaking. L’étoile montante de cet article, Pendle Finance, a été le catalyseur de l’explosion des LRT au premier trimestre 2024. Pendle est une plateforme de DeFi native qui permet de négocier les revenus d’un actif cryptographique. Elle tokenise le rendement futur avec son concept spécifique de tokens PT & YT et permet de mettre en place des stratégies de trading.
Cependant, Pendle n’a pas été un succès du jour au lendemain.
Fondée en 2020 par TN Lee et Vu Nguyen, elle n’a pas eu beaucoup de succès au départ. L’équipe principale a établi sa position au fil des années dans la DeFi parmi les protocoles de rendement (protocoles de yield ou yield farming). Finalement, Pendle a connu une croissance exponentielle en 2024 grâce à une équipe tenace et à une approche polyvalente des marchés. Ils surfent sur la vague du liquid staking et du liquid restaking, accumulant plus de 4 milliards de dollars en TVL, soit une multiplication par 13 depuis le début de l’année 2024, et franchissant les 15 milliards de dollars en volume d’échange cumulé, soit une multiplication correspondante par 35.
Les cofondateurs de Pendle sont des OG de la cryptographie et du DeFi. Ils ont contribué au développement de KyberSwap, l’un des premiers protocoles DeFi. L’idée de Pendle a émergé pendant l’été crypto 2020, lorsque de nouveaux jetons de nourriture comme SushiSwap ou PancakeSwap ont été lancés à droite et à gauche, offrant des taux d’intérêt annuels de +1000%. L’équipe a réalisé que ce n’était pas durable et a voulu créer un produit offrant un rendement à taux fixe. Par conséquent, la motivation pour lancer Pendle était de fournir des produits à revenu fixe à la communauté DeFi. Le réseau principal de la V1 (version 1) a été lancé le 17 juin 2021, au milieu du repli du marché haussier du dernier cycle. Depuis lors, l’équipe a continué à développer et à améliorer le protocole malgré le marché baissier de 2022 et des premiers mois de 2023. Le lancement de la version 2 a permis de remodeler les mécanismes, facilitant ainsi l’expérience de l’utilisateur.
Pendle 101 : L’engouement pour les SY, PT, et YT
L’augmentation de la TVL de Pendle s’est accélérée après l’activation des retraits d’ETH en 2022 et n’a fait que monter en flèche avec le boom des LRT. Pendle a grandement bénéficié de l’exploitation du potentiel des narratifs émergents, en commençant par les LST l’année dernière, les intégrations L2 et le restaking récemment.
Pendle Finance est un espace pour le yield trading. Le mécanisme de base consiste à diviser les actifs rémunérateurs tels que le stETH de Lido, l’sUSDe d’Ethena ou le weETH d’EtherFi en token principal (principal token, PT) et token de rendement (yield token, YT). Les PT et YT sont mintés à partir du token de rendement standardisé (SY) développé en interne par Pendle. Il est intéressant de noter que le SY regroupe les crypto-actifs rémunérateurs sous une forme homogène, ce qui permet des interactions avec une variété de mécanismes générateurs de rendement.
Pendle permet le trading de la composante de rendement en pourcentage annualisé (APY) des actifs. Le PT et le YT peuvent être tradés indépendamment, enrichissant l’environnement de la DeFi et créant des stratégies de rendement complexes et rentables. Pendle réduit les coûts d’opportunité associés à l’utilisation du protocole de DeFi.
L’Automated Market Maker (AMM) est un élément important du protocole. Il s’agit d’une solution sur mesure pour les opérations de rendement, qui met l’accent sur l’atténuation des pertes impermanentes (impermanent loss, IL). Le dépôt d’actifs dans des pools et leur conservation jusqu’à l’échéance garantissent une IL minimale. En outre, les fournisseurs de liquidités sur Pendle, les soutiens de DeFi, en plus de gagner l’intérêt des LP, gagnent également des récompenses des protocoles sous-jacents pour leurs actifs rémunérateurs, comme l’eETH.
La norme des tokens SY distingue Pendle des autres protocoles et lui permet de transformer n’importe quel actif rémunérateur en tokens principal et de rendement. Les produits tels que les tokens de liquid staking (quel que soit le type d’architecture, “rebasing” ou “reward-bearing”), les stablecoins et les produits dérivés peuvent être uniformément convertis en PT et YT. Le processus de mint est présenté ci-dessous.
Chaque PT et YT dans le système de Pendle a une date d’échéance. Cela signifie qu’un seul actif peut a voir plusieurs versions
La valeur d’1 token sous-jacent doit être égale à la somme d’un PT et d’un YT liés à ce token. Par exemple, 1 PT-eETH + 1 YT-eETH = 1 eETH de valeur du weETH sur Ether.fi, comme dans la formule ci-dessous.
Le Token Principal incarne la fraction majeure d’un actif générant du rendement. Les mécanismes de fractionnement des actifs de Pendle permettent d’obtenir le PT à un taux réduit par rapport à l’actif sous-jacent en raison de la séparation de sa composante de rendement. Rappelons que 1 PT plus 1 YT est égal à l’actif sous-jacent. La détention d’un PT jusqu’à l’échéance se traduit par un rapport d’échange de 1:1 avec le jeton sous-jacent correspondant. La valeur finale prédéterminée du PT, par rapport à l’actif sous-jacent, dicte son APY à rendement fixe. De plus, le PT sert d’élément fondamental dans tous les pools AMM de Pendle.
Le Token de rendement représente une part de récompense associée à un actif générant du rendement, permettant aux détenteurs de recevoir le rendement généré par l’actif sous-jacent. Les mécanismes du YT permettent une exposition à effet de levier sans marge ni liquidation. L’obtention d’un YT permet d’acquérir tout le rendement des actifs sous-jacents. L’acquisition d’un YT permet aux utilisateurs d’ouvrir une position longue et de bénéficier de profits potentiels lorsque le rendement reçu dépasse le coût d’achat du YT. Il convient de noter que si, à l’échéance, le PT est échangeable contre l’actif sous-jacent dans une proportion de 1:1, la valeur du YT s’approche de zéro. La même mécanique s’applique, 1 PT + 1 YT doit être égal à l’actif déposé.
Les utilisateurs de Pendle peuvent soit minter des PT et des YT, soit échanger leurs actifs contre des PT ou des YT de manière indépendante. Prenons l’exemple de l’eETH d’EtherFi pour minter ou swaper des tokens principaux et de rendement. Le processus est présenté sur le graphique ci-dessous. Aux APYs actuels, 1 eETH donne aux utilisateurs 1 PT eETH qui coûte 0,92 eETH et 1 YT eETH qui coûte 0,08 eETH. À l’échéance, 1 PT eETH donne aux utilisateurs le droit de racheter 1 eETH, tandis que 1 YT eETH donne aux utilisateurs le droit de recevoir le rendement d’une unité de l’actif sous-jacent, qui peut être réclamé à tout moment. Le YT atteint une valeur nulle à l’échéance, car il ne génère plus de récompenses. Au fur et à mesure que le temps s’écoule vers l’expiration de la position, il devient logique qu’il reste moins de rendement à percevoir pour l’YT, ce qui entraîne une baisse de son prix. Par conséquent, la baisse du prix de l’YT entraîne une augmentation du prix du PT, qui finit par égaler sa valeur sous-jacente à l’échéance. Avant cela, PT et YT peuvent être librement échangés sur la place de marché de Pendle, sans blocage ni pénalité.
Gagnez du rendement ou tradez : la beauté des stratégies LP
En principe, Pendle dispose de deux modes de protocole : Earn et Trade. “Pendle Earn” est dédié aux crypto-natifs moins expérimentés ou aux utilisateurs de la DeFi à la recherche d’un processus de tokenisation minimaliste et simple. Ce mode permet un rendement fixe et un approvisionnement en liquidités. Pour fournir des rendements stables, Pendle utilise son mécanisme de tokenisation et swap les actifs des utilisateurs contre des PT. Comme mentionné précédemment, le PT se négocie avec une décote par rapport à l’actif sous-jacent, ce qui fait que la valeur du token des utilisateurs augmente à l’échéance. En référence à notre exemple précédent avec Ether.fi eETH, lorsque les utilisateurs déposent 1 eETH, ils reçoivent 1,088 eETH à l’échéance. Sous le chapeau, les utilisateurs obtiennent 1,088 PT eETH, qui est remboursable dans un rapport de 1:1.
Mais l’histoire ne s’arrête pas là. Pendle permet la fourniture de liquidités (LP) pour alimenter son AMM. La fourniture de liquidités aux pools de Pendle permet aux déposants d’obtenir des récompenses de sources multiples : l’API de l’actif sous-jacent, le rendement fixe du PT, les frais de swap de l’AMM et les récompenses du jeton PENDLE.
Avec sa V2, Pendle s’est attaqué à l’un des plus grands problèmes des LP — la perte impermanente (“impermanent loss”, IL), une situation dans laquelle le prix des actifs déposés change par rapport au moment où ils ont été déposés.
Leur mécanisme garantit une faible IL et une IL proche de zéro ou nul à l’échéance. La perte impermanente se produit lorsque les actifs déposés en pool changent de prix relatif. Pendle atténue ce phénomène grâce à une corrélation élevée des actifs, grâce aux pools PT/SY. La conception unique de leur AMM permet de réaliser des swaps PT et YT par l’intermédiaire d’un seul pool, ce qui permet aux fournisseurs de liquidité de percevoir des commissions sur les swaps PT et YT.
Maintenant, rendons les choses un peu plus épicées et plongeons plus profondément dans “Pendle Trade”. Il s’agit d’une plateforme de Pendle fonctionnant à plein régime, proposant toutes les possibilités du protocole. En dehors des cas d’utilisation de Pendle Earn, Trade offre des opportunités de génération de rendement plus avancées et des stratégies de trading “degen”. Les utilisateurs peuvent étendre leurs opérations aux YT et récolter les bénéfices du modèle révolutionnaire de Pendle de tokenisation du rendement. En entrant dans Pendle Trade, les utilisateurs consultent la liste des crypto-actifs disponibles avec les détails de la position. Le même token peut être listé plusieurs fois, en fonction des échéances disponibles. Les utilisateurs peuvent acheter des PT pour un APY fixe et “short” le rendement ou acheter des YT pour obtenir des récompenses et une position de “long” sur le rendement. Une mesure peut sembler peu courante, il s’agit de l’Implied APY. En bref, il mesure la valeur du YT en termes de rendement en %. L’Implied APY oscille constamment en fonction de l’offre et de la demande du marché pour les PT et YT. Le décodage de son évolution est assez simple : le PT est bon marché et le YT est cher lorsque l’Implied APY est élevé, et vice versa lorsqu’il est bas.
Bien entendu, Pendle Trade conserve le mint des PT et YT et le LP. La place de marché permet de vendre des tokens principaux et de rendement indépendamment d’un actif sous-jacent, ce qui offre aux utilisateurs liberté et flexibilité. De plus, Pendle incorpore une fonctionnalité intéressante où les utilisateurs peuvent ouvrir des ordres limités pour acheter ou vendre des PT et YT, en fonction de l’Implied APY.
Des points… des points partout
Pendle est passé maître dans l’art d’identifier les opportunités et de participer aux tendances et aux narratifs grandissants. L’accent mis sur le développement commercial et la rapidité du processus d’intégration ont contribué à l’augmentation considérable de la TVL au cours des derniers mois. L’un des jeux les plus fructueux consiste à permettre l’échange de points et l’accumulation continue de points à partir des actifs des protocoles.
Les campagnes de points sont une réalité en 2024 et il n’y a rien d’étonnant à ce qu’elles le soient — en fin de compte, qui n’aime pas gagner des points ? Ethena a eu une campagne Shard et Sats, les protocoles de restaking comme Ether.fi, Renzo, Swell, Kelp, et Puffer ont leurs propres points. La division des rendements et la tokenisation de Pendle s’intègrent parfaitement dans cette folie, en fournissant un lieu pour le yield trading. Tous ces protocoles récompensent le trading YT par des multiplicateurs de points, ce qui rend l’APY implicite élevé. Mais finissons avec les fondamentaux, les stratégies possibles pour Pendle seront présentées plus loin dans l’article.
Pendle permet la distribution de points, en laissant les utilisateurs conserver tous leurs droits aux airdrop des projets intégrés. Pendle divise les actifs rémunérateurs comme les LRT ou les dérivés de stablecoin en PT et YT où les tokens de rendement accumulent toutes les récompenses et les points. Les projets partenaires considèrent Pendle comme un compagnon précieux de l’écosystème et fournissent une allocation de points bonus pour encourager la participation.
Pendle et les LRTs : Une association explosive pour la TVL
Pendle est sans conteste le produit DeFi le plus performant en termes de TVL et de volume, ainsi qu’en termes d’adhésion des utilisateurs au cours des derniers mois. Son développement coïncide avec la croissance de la catégorie du liquid restaking. L’équipe s’est rapidement penchée sur ce phénomène et a répondu aux besoins des utilisateurs de la DeFi en intégrant les actifs les plus recherchés, dont l’eETH d’Ether.fi. L’eETH a été intégré à la fin du mois de janvier et, depuis lors, les TVL des protocoles ont augmenté en parallèle. Ether.fi a été l’un des premiers projets à introduire les LRT et un programme de points pour les utilisateurs. Ces deux caractéristiques combinées ont contribué à la popularité du trading des YT. Les utilisateurs ont utilisé l’exposition au rendement à effet de levier de Pendle en achetant des YT eETH. Ether.fi a été le premier protocole à mener sa campagne d’airdrop et à distribuer des tokens. Les utilisateurs de Pendle ont vu les récompenses augmenter, ouvrant la voie à d’autres protocoles, dont Kelp DAO et Renzo.
Le pool eETH (juin 2024) sur Pendle a de loin la plus grande liquidité, presque le double de la taille de l’ezETH en deuxième position. Ceci peut être observé à la fois sur les réseaux Ethereum et Arbitrum. Les pools weETH (wrapped eETH) sur l’un ou l’autre réseau ont régulièrement dépassé le volume d’échange quotidien sur Pendle, avec de brefs épisodes pour d’autres LRT ou USDe et une domination récente de l’ezETH. L’eETH représente ~32% des tokens déposés sur Pendle, ce qui déclasse les autres tokens de restaking liquides. L’expansion de Pendle aux Layers 2 a sans aucun doute injecté des liquidités supplémentaires et apporté plus d’utilisateurs. Les oracles externes des Layers 2 sont tenus de fournir le ratio contractuel des actifs rémunérateurs acceptés à partir du mainnet d’Ethereum. À cette fin, Pendle utilise les oracles de RedStone sur Arbitrum pour obtenir le ratio de contrat de plusieurs marchés, y compris celui du weETH.
Ether.fi n’est pas le seul protocole de liquid restaking dont la TVL augmente conjointement à celle de Pendle. Le groupe comprend des projets tels que Renzo, Puffer Finance, Kelp DAO, et Swell, qui suivent mieux ou moins bien la trajectoire d’Ether.fi. L’eETH, le rsETH (Kelp DAO), et le pufETH (Puffer) ont été intégrés sur Pendle presque le même jour, du 25 au 27 janvier. L’eETH est définitivement en tête en termes de valeur accumulée. Cependant, Puffer et Kelp DAO ne peuvent pas être minimisés, et leurs chiffres sont toujours impressionnants, franchissant ensemble la barre des 2 milliards de dollars. Renzo a connu un mois d’avril fantastique, avec le meilleur taux de croissance. Il talonne Ether.fi, accumulant 3,3 milliards de dollars en TVL. La popularité de Renzo se reflète également dans les volumes d’échanges quotidiens, en tête de liste ces deux dernières semaines. Swell a lancé son produit de liquid restaking plus tard que ses concurrents, se concentrant initialement sur le liquid staking. Le graphique ci-dessous ne fait pas la part belle à Swell, mais une TVL proche de 400 millions de dollars n’est certainement pas négligeable. Swell a le potentiel de rattraper les principaux protocoles LRT, étant donné qu’il a la campagne de points la plus longue et que le swETH a été l’un des premiers tokens intégrés sur EigenLayer.
Quelques stratégies les plus populaires au 2e trimestre 2024 sur Pendle. Il ne s’agit pas de conseils financiers.
L’une des stratégies Pendle les plus populaires est le trading de YT pour les protocoles de LRT. Les protocoles de liquid restaking ont accumulé plus de 10 milliards de dollars, la majeure partie de la croissance de leur TVL se situant en 2024, avec une multiplication par 35 depuis le début de l’année. L’intérêt pour les YT a augmenté en raison des diverses campagnes de points et des airdrops introduits par les protocoles. Ce fut le cas pour Ether.fi et KelpDAO. Les utilisateurs parient sur le rendement généré par les YT afin d’acquérir le plus de points possible pour réclamer le plus de tokens d’airdrop. Il s’agit d’une stratégie rentable lorsque le rendement produit par le YT devient supérieur au coût d’achat du YT. De plus, l’intérêt accru pousse le prix du YT à la hausse, ce qui permet également de réaliser des gains (en cas de vente pour des bénéfices en capital). Par exemple, l’achat de 1 weETH de YT eETH donne aux utilisateurs une exposition au montant du rendement généré par environ 7 eETH. C’est l’astuce de Pendle. Il offre aux utilisateurs une exposition au rendement avec effet de levier sans risque de liquidation, car il n’y a pas d’emprunt. Par conséquent, les récompenses anticipées peuvent dépasser de manière substantielle l’approche standard. Les protocoles LRT eux-mêmes pimentent les choses, en fournissant des multiplicateurs de points. Cela encourage encore plus les utilisateurs à utiliser Pendle et à choisir ses produits pour maximiser le rendement.
La stratégie prospective suivante peut en quelque sorte résulter de la précédente. La forte demande du YT fait grimper son prix. Si l’on se souvient de l’équation principale selon laquelle 1 YT + 1 PT = 1 actif sous-jacent, alors si le prix du YT augmente, la valeur du PT diminue. Cette situation offre une opportunité de transaction potentiellement rentable où les utilisateurs peuvent acheter des PT à un prix réduit. La divergence peut parfois être perceptible. Si l’on prend l’exemple de l’eETH et du contrat de Dec 2024, les utilisateurs peuvent échanger 1 eETH contre 1,19 PT eETH. À l’échéance, les détenteurs de PT reçoivent 1:1 de l’actif sous-jacent, ce qui leur permet d’encaisser un rendement fixe élevé. Les bénéfices dépendent de l’offre et de la demande des YT et des PT, ce qui se reflète dans l’Implied APY. Plus l’Implied APY augmente, plus le prix du YT augmente et moins le PT est cher. La récente popularité des transactions sur les YT a révélé plusieurs transactions lucratives sur les PT. Les deux stratégies ne s’appliquent pas uniquement aux LRTs L’USDe d’Ethena a une grande influence sur Pendle également. De même, Ethena a mené la campagne Shards pour intégrer l’ETH en tant qu’actif de garantie et mène actuellement la campagne Sats pour introduire le BTC en tant que garantie de l’USDe. Les utilisateurs continuent d’acheter des tokens YT dans l’attente d’un airdrop. Par conséquent, l’USDe a un rendement fixe attrayant pour le PT USDe, étant donné qu’il s’agit d’un stablecoin.
Le mécanisme de tokenisation du rendement de Pendle permet aux utilisateurs de short ou de long le rendement. La division de l’actif rémunérateur en PT et YT permet d’élaborer de nouvelles stratégies commerciales. La première méthode où les utilisateurs doublent le YT correspond à un long sur le rendement. Cette stratégie est rentable lorsque l’APY implicite augmente, que l’APY sous-jacent augmente et que les récompenses anticipées (points et/ou airdrops) dépassent le coût d’achat de l’YT. Il convient de reconnaître que, comme pour la plupart des investissements, des récompenses potentielles plus élevées impliquent des risques plus importants. Lorsque le “Implied Yield” dépasse de manière significative l’APY sous-jacent, l’APY du rendement “long” devient négatif. L’achat de YT peut coûter plus cher que le rendement moyen futur collecté, ce qui rend l’achat de YT défavorable. En fin de compte, en entrant dans une position long sur le rendement, votre rentabilité dépend du maintien ou de l’augmentation du rendement.
La stratégie qui suit peut être décrite comme un “short” sur le rendement. Si l’on se contente d’une exposition au PT, on renonce à toute récompense. L’acquisition de PT sert un double objectif, au-delà de la simple génération d’un revenu fixe. Elle permet également de spéculer sur la baisse des rendements. Lorsque le sentiment du marché anticipe une baisse des rendements, le prix du PT augmente, le positionnant effectivement comme un pari contre la baisse des rendements. Ainsi, le PT représente également une position de short. Il en résulte une décote du PT par rapport à l’actif sous-jacent.
Perspectives d’avenir : Ethena et l’expansion de la cross-chain
La croissance de Pendle est impressionnante et les félicitations vont aux équipes de développement commercial et d’intégration qui sont de classe mondiale. Pendle est toujours présent sur les narratifs et les tendances émergentes. Le Liquid restaking et le lancement de l’USDe ont contribué à la popularité du protocole. Le stablecoin d’Ethena, l’USDe, a été l’un des principaux moteurs de l’expansion de Pendle. Ethena lui-même a connu une croissance phénoménale. Pour en savoir plus, consultez notre article sur Ethena.
Parallèlement à la campagne d’Ethena, Pendle a introduit un pool d’USDe. Cela a attiré de nouveaux utilisateurs qui souhaitaient maximiser leurs revenus tout en étant éligibles pour gagner des récompenses sur la campagne Shard. Ethena a garanti des multiplicateurs de points pour récompenser la participation des utilisateurs sur Pendle. La folie des points ne s’est pas arrêtée là. La campagne suivante Sats offre des multiplicateurs de 5x à 30x pour les produits d’Ethena, incluant le sUSDe, l’USDe, et et l’ENA. Pendle et Ethena ont grandi ensemble, Pendle en volume et Ethena en TVL. L’engouement initial pour le YT USDe a créé une opportunité lucrative de l’autre côté pour le PT qui offre toujours un rendement fixe de 40% d’APY. Le trafic intense résultant des intégrations de l’USDe et de l’ENA a augmenté les gains des fournisseurs de liquidités. Le mint de SY pour les actifs d’Ethena est restreint au sein de Pendle, ce qui limite effectivement l’accumulation des positions en USDe dans les contrats de Pendle. Cette mesure est mise en œuvre pour prévenir toute augmentation significative de l’offre de l’USDe, conformément aux directives d’Ethena en matière de risque.
Les projets de Pendle ne reposent pas seulement sur de nouvelles intégrations, mais aussi sur une expansion cross-chain. Le protocole de Pendle est déjà disponible sur Ethereum, Arbitrum, Optimism et la BNB Chain. Les pools disponibles diffèrent en fonction du réseau sélectionné. Les réseaux respectifs comme Arbitrum ou BNB ont des protocoles distincts. Il a introduit le pool USDe sur le réseau Mantle. Les utilisateurs peuvent échanger des PT et des YT, ou fournir des liquidités pour gagner des sats et des points EigenLayer. Le multiplicateur fonctionne également sur Mantle. Les réseaux récemment intégrés ou moins populaires ont généralement des APY plus élevés pour le même actif. Dans de tels cas, les utilisateurs peuvent augmenter leurs rendements simplement en bridgeant leurs actifs.
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A propos de RedStone
RedStone est un oracle modulaire qui fournit des flux de données diversifiés et à haute fréquence aux réseaux L1, L2, Rollup-as-a-Service EVM-compatibles, mais aussi à d’autres réseaux, tels que Starknet, Fuel Network ou TON. En répondant aux tendances du marché et aux besoins des développeurs, RedStone peut prendre en charge des actifs qui ne sont pas disponibles ailleurs. La conception modulaire permet d’adapter les modèles de consommation de données à des cas d’utilisation spécifiques, par exemple la LSTfi à faible capital et la prise en charge précoce des LRTs. RedStone a levé près de 8 millions de dollars auprès de Lemniscap, Blockchain Capital, Maven11, Coinbase Ventures, Stani Kulechov, Sandeep Nailwal, Alex Gluchovski, Emin Gun Sirer, et d’autres grands investisseurs en capital-risque et investisseurs providentiels.