L’analyse du rendement du Liquid Staking et du Liquid Restaking (avec le CESR de CoinDesk Indices et CoinFund)

Points à retenir :

• Le staking, initialement conçu comme une opération primitive stable et prévisible, est devenu l’un des secteurs les plus innovants et en pleine expansion de l’industrie des cryptomonnaies, Ethereum demeurant le pivot de cette évolution permanente.

• L’Ethereum Staking et le Liquid Staking ont marqué la phase 1 de la création de rendement fondamental dans l’industrie cryptographique. En 2024, le boom du Restaking et du Liquid Restaking représente la phase 2. Ce qui est essentiel, c’est que le Restaking alimente davantage la croissance du staking, car les actifs LST sont les principaux à faire l’objet d’un restaking sur des plateformes telles que EigenLayer, Symbiotic, Karak et d’autres.

• RedStone, en collaboration avec CoinDesk Indices, a lancé le flux du CESR (Composite Ether Staking Rate) sur Ethereum — la première valeur de référence on-chain et entièrement standardisée du taux de staking d’Ethereum, qui pourrait servir de fondement à une nouvelle vague de fonctions dans la DeFi axées sur les produits dérivés du rendement d’Ethereum.

• Bien que le Staking et le Restaking puissent sembler similaires à première vue, il s’agit de fonctions distinctes avec des dynamiques et des facteurs de risque différents. Le Staking implique des risques homogènes liés à l’ETH, tandis que le Restaking introduit des profils de risque hétérogènes uniques à chaque AVS, y compris la liquidité, les conditions de slashing et les risques techniques.

• Le paysage du Staking se développe et innove rapidement, stimulé par l’efficacité du capital, la maturité du marché, la liquidité et la demande institutionnelle croissante suite à l’approbation des ETF d’Ether.

La situation du staking sur Ethereum

Au fil des ans, le staking est devenu une pierre angulaire dans la conception des principes techniques de la blockchain. Aujourd’hui, il s’agit de l’un des modules les plus éprouvés de l’infrastructure de la blockchain, largement reconnu comme un algorithme de consensus plus respectueux de l’environnement et économiquement plus viable à long terme que le schéma de preuve de travail de Bitcoin. Bien que la preuve d’enjeu (PoS) présente de nombreuses facettes et mises en garde, ce rapport se concentrera sur Ethereum, qui est la plus grande blockchain PoS en termes de valeur totale sécurisée. Au 9 septembre 2024, le budget de sécurité d’Ethereum s’élevait à la somme stupéfiante de 80 milliards de dollars d’ETH, soit environ 29 % de l’offre totale d’ETH. Le contexte du staking de l’Ethereum, avec l’Ether staké qualifié d’obligation native de l’Internet, a connu d’importants effets de second ordre découlant de ses premiers choix de conception au cours de ces dernières années. Il s’agit notamment de l’introduction du Liquid Staking et, par la suite, de la catégorie du Liquid Restaking, qui ont entraîné une augmentation linéaire inattendue du taux de staking. Ces événements ont fait du staking la sous-catégorie la plus performante et la plus durable de la finance décentralisée. Toutefois, les chercheurs s’inquiètent de plus en plus du fait que l’énorme succès d’adoption et l’expansion rapide de l’industrie du staking hyper-tokénisé pourraient l’amener à être victime de son propre succès. C’est pourquoi certains préconisent de reconsidérer la politique d’émission d’Ethereum.

Ce rapport vise à illustrer la manière dont de nouvelles fonctionnalités ont remodelé le paysage du staking, autrefois stable. Pour ce faire, nous avons besoin d’une référence fiable qui suit le rendement moyen de l’Ether dans l’ensemble de l’écosystème afin d’évaluer avec précision les changements dans les différents rendements de staking. Le CESR (Composite Ether Staking Rate) de CoinDesk Indices est parfait pour cela, agrégeant le rendement moyen à travers la population des validateurs Ethereum. Le CESR fournit aux participants de l’écosystème d’Ethereum un taux de référence standardisé pour le staking.

Nous sommes ravis d’annoncer que le flux du CESR est désormais disponible on-chain via RedStone, ce qui en fait la première solution institutionnelle du genre permettant aux développeurs d’accéder à des données fiables sur le taux de staking agrégé afin de créer des produits innovants !

Source : CoinDesk Indices

Le marché du staking en constante évolution

Le marché du staking est souvent associé à la stabilité. À la base, il s’agit d’une fonction primitive simple : une personne accepte de suivre les règles du protocole en exécutant un nœud avec un stake économique attaché, connu sous le nom de validateur, et on accepte les conditions de slashing (réduction du nombre de blocs). Le slashing se produit si des actions indésirables, telles qu’une attaque par double dépense, sont effectuées ou si des tâches convenues, telles que l’attestation de bloc en temps voulu, ne sont pas remplies. En retour, un validateur actif reçoit des récompenses variables consistant en l’émission de nouveaux ETH, de MEV (valeur marginale capturée en réordonnant les transactions des utilisateurs au sein d’un bloc proposé), et de conseils prioritaires de la part des utilisateurs finaux pour une finalisation plus rapide des transactions. Tous ces éléments réunis forment ce qu’on appelle le rendement de staking.

Il convient de noter que les récompenses n’ont cessé de diminuer au cours des deux dernières années, comme le montre le taux CESR. La raison principale en est, outre la diminution de l’activité de L1 due à la feuille de route centrée sur le rollup, la demande toujours croissante d’Ether staké. Naturellement, les rendements individuels du staking diminueront à mesure qu’un plus grand nombre de participants partageront le même pool de récompenses.

Source : validatorqueue.com

Le premier boom du staking est attribué au concept connu à l’origine sous le nom de Delegation Vouchers (bons de délégation), aujourd’hui largement reconnu sous le nom de Liquid Staking (staking liquide). La possibilité de sous-traiter la charge technique d’être un validateur à une entité spécialisée, tout en continuant à recevoir la majorité des récompenses des validateurs, a été cruciale pour stimuler l’adoption du staking tant nécessaire pour garantir les principes de sécurité sous-jacents du réseau Ethereum. Cela a également permis de démontrer concrètement le concept de la sécurité de la blockchain soutenue par le PoS, qui, lorsque la Beacon Chain d’Ethereum a été mise en service, était loin de faire l’objet d’un consensus parmi les natifs de la crypto-monnaie. Le Liquid Staking a connu un tel succès qu’il a créé un nouveau dilemme : la majorité des stakes ont fini par être concentrés dans les protocoles de Liquid Staking, qui sont largement régis par leurs propres communautés par le biais de jetons de Liquid Staking (LST) tels que Lido. Certains affirment que cela a introduit un risque de centralisation, suscitant un débat permanent sur la santé du secteur du staking d’Ethereum.

S’appuyant sur le succès du Liquid Staking, l’industrie a franchi une étape supplémentaire en confiant la sécurité d’Ethereum à des réseaux externes, créant ainsi des avantages mutuels pour toutes les parties impliquées. Nous examinerons les détails du Restaking dans la section suivante, mais pour l’instant, il convient de noter que cette fonction est également devenue un succès important, attirant encore plus de capitaux dans le domaine du staking. À titre d’exemple, au cours de l’année écoulée, EigenLayer et Ether.fi ont rejoint la liste des 5 premiers protocoles DeFi par TVL. En réalité, lors de la conception du système PoS d’Ethereum, personne n’avait prévu un tel succès pour cette fonctionalité. À l’origine, le taux de staking devait se situer entre 12,5 et 25 %, mais nous l’avons régulièrement dépassé, pour atteindre aujourd’hui environ 29 %. Une fois de plus, le secteur du staking et son marché dynamique ont surpris ses architectes. Cela a conduit certains chercheurs à s’inquiéter de plus en plus de la santé à long terme du système dans le cadre des paramètres fixes actuels, plaidant pour un réexamen de la politique d’émission d’Ethereum. Si de tels changements étaient proposés et mis en œuvre, ils pourraient théoriquement inverser la tendance et modifier une fois de plus la dynamique de l’ensemble du secteur.

Le CESR de CoinDesk Indices passe à la chaîne avec RedStone Oracles

Le secteur du staking s’est transformé en une industrie massive représentant des dizaines de milliards de dollars. Au fil des ans, il a également ouvert la voie à des produits financièrement plus complexes pour répondre à la demande sans cesse croissante d’exposition à ce secteur. Pendle, par exemple, a connu une croissance considérable en capitalisant sur la demande croissante de dérivés de rendement de type Staking et Restaking, en offrant notamment une exposition inédite aux LRTs et aux LRTs beta.

RedStone, en collaboration avec CoinDesk Indices, est heureux d’annoncer le lancement de son nouveau flux de prix du CESR (Composite Ether Staking Rate) de CoinDesk Indices. RedStone fournira le taux CESR mis à jour sur le mainnet Ethereum dans un modèle Push toutes les 24 heures, permettant aux développeurs de créer des fonctionnalités innovantes de la DeFi. Le CESR est un taux du staking d’Ethereum standardisé on-chain, adopté au niveau mondial. Avec l’approbation récente de l’ETF, légitimant l’actif et attirant l’attention de la finance traditionnelle, le CESR peut faciliter de nouvelles fonctions adaptées aux acteurs institutionnels, telles que les swaps de taux d’intérêt on-chain, les dérivés de taux de staking, les assurances de taux de staking, les produits de rendement et les marchés à revenu fixe.

Si vous souhaitez utiliser le CESR, n’hésitez pas à consulter la documentation du modèle RedStone Push !

En quoi le Restaking a-t-il changé la donne ?

Lorsque nous pensons au Restaking, EigenLayer nous vient immédiatement à l’esprit. EigenLayer est le protocole qui a popularisé le concept, permettant aux détenteurs d’ETH ou de jetons de liquid staking (LST) de réutiliser leurs actifs en optant pour le schéma d’EigenLayer. Cette approche étend la sécurité cryptoéconomique à des applications supplémentaires, des services activement validés (AVS) tels que les rollups, les RPC, la disponibilité des données, les oracles et autres, offrant aux utilisateurs des récompenses supplémentaires. Nous n’avons pas l’espace nécessaire pour approfondir le concept plus large du Restaking ou ses implications techniques dans le paysage cryptographique, mais nous nous concentrerons sur la façon dont le Restaking est fondamentalement différent de tout ce que nous avons vu auparavant en termes d’économie, comment il change le jeu du Staking, et les dépendances à des protocoles tiers connus sous le nom de protocoles de Liquid Restaking qui se spécialisent dans la simplification de l’accès aux rendements du Restaking.

Le restaking, dans son essence même, est un processus d’adhésion (opt-in). Il ne s’agit pas seulement de décider de participer au Restaking ou de s’en tenir au Staking classique, mais aussi d’exiger des utilisateurs qu’ils choisissent les nouveaux réseaux spécifiques auxquels ils souhaitent transférer leurs actifs. Pour mettre cela en perspective, examinons le marché bien connu du Liquid Staking. Essentiellement, tous les protocoles de Liquid Staking effectuent la même tâche, à savoir valider le consensus d’Ethereum. Par conséquent, comme nous l’avons vu avec le CESR, il n’y a pas beaucoup de variance entre les validateurs, ce qui fait qu’un outil mathématique simple comme la moyenne est idéal pour illustrer la performance globale. Cependant, avec le Restaking, vous pouvez effectuer plusieurs tâches (en choisissant parmi une large gamme de services activement validés), mais chacune de ces tâches présente un profil de risque sensiblement différent. Cela signifie que chaque AVS validé peut offrir un rendement différent et comporter un niveau de risque différent. Si vous décidez de soutenir plusieurs services, vous vous retrouvez avec une combinaison unique de rendements sous-jacents et d’hypothèses de risque. En substance, cela introduit une nouvelle dimension à l’équation de staking, la connaissance des risques techniques et financiers que chaque AVS présente, et la capacité de les quantifier, ce qui rend le Restaking un outil beaucoup plus complexe que le Liquid Staking traditionnel. Pour résumer, les profils de risque dans le Staking peuvent être décrits comme homogènes (tous basés sur le même actif sous-jacent — ETH), tandis que le Restaking introduit des profils de risque hétérogènes (spécifiques à chaque AVS, y compris des facteurs tels que la liquidité exceptionnelle, les conditions de slashing, les risques techniques, etc.) Si vous souhaitez approfondir la quantification des risques potentiels de chaque plateforme, le tableau de bord EigenLayer Risk Dashboard de Gauntlet est une excellente ressource.

Dans ce contexte, il est clair que les protocoles de Liquid Restaking (LRT) sont encore plus essentiels en tant qu’intermédiaires dans le Restaking qu’ils ne l’étaient dans le Staking pur. Ces protocoles LRT, à l’instar des fonds spéculatifs, combinent l’expertise du marché et l’expertise technique pour simplifier le processus pour les utilisateurs en gérant :

• les risques opérationnels associés à chaque opérateur

• les services activement validés (AVS) pris en charge par l’opérateur

• l’optimisation des stakes (la quantité de stake que l’opérateur délègue entre les différents AVS).

Compte tenu de l’importance du mouvement du Restaking au cours de l’année écoulée, la croissance rapide des protocoles de LRT est tout à fait justifiée, même au point de grignoter la part de marché des acteurs des LST tels que Lido et Rocketpool.

Source : Dune.com

Étant donné que les plateformes de Restaking ne sont pas encore totalement opérationnelles, en particulier en l’absence de paiements et d’implémentations de slashing, il est trop tôt pour évaluer leur impact direct sur les rendements de l’ETH sous-jacent. Cependant, il est certain que la variance et les profils de risque — pensez aux mesures financières traditionnelles comme le ratio de Sharpe — différeront de manière significative entre les divers dérivés de Restaking de l’Ether. Cela représente une opportunité passionnante pour une nouvelle vague d’innovation au sein de l’industrie.

Chez RedStone, nous sommes très impliqués dans cet espace, et nous avons même construit nous-mêmes un AVS. Nous nous préparons pour la prochaine édition du rapport du secteur du Restaking, qui sera publié dans les semaines à venir — restez à l’écoute !

L’Ethereum est-il vraiment une obligation de l’Internet ?

Traditionnellement, les obligations, en particulier les obligations nationales, ont été considérées comme une classe d’actifs solide et sûre, soutenue par la solvabilité du pays émetteur — par exemple, les bons du Trésor américain garantis par le gouvernement américain. Avec l’approbation récente des ETF ETH, de nombreuses institutions traditionnelles élaborent désormais un récit autour de l’Ether. Il est intéressant de noter que ce qui était autrefois une idée entièrement crypto-native — l’ETH étant une « obligation de l’Internet » — a été adopté par la finance traditionnelle, avec des agences comme Bloomberg et S&P Global qui le promeuvent comme un excellent indice pour l’exposition à l’innovation de la blockchain.

Source : The Block

Ce narratif constitue une histoire d’investissement convaincante, mais il est important de se rappeler qu’aucun des ETF approuvés n’a reçu l’autorisation de mettre en staking l’actif sous-jacent, ce qui fait de l’Ether une obligation sans coupon pour les investisseurs des ETF. Cependant, beaucoup pensent que cela pourrait changer et que les ETF avec l’Ethereum staké pourraient éventuellement être disponibles pour la négociation aux États-Unis. Il convient de noter que les investisseurs traditionnels privilégient souvent les actifs porteurs de rendement, qui peuvent être évalués à l’aide de mesures bien établies telles que les ratios P/E ou EPS. C’est beaucoup plus difficile à réaliser avec un actif comme le bitcoin, qui ne dispose pas d’un rendement de staking intégré au protocole et accepté par tous les participants. Pour en revenir au taux CESR, nous disposons maintenant de plus de trois ans de données de rendement, ce qui prouve qu’il s’agit d’une alternative solide et stable en termes de revenus. Même si le prix de l’Ether a fluctué de manière significative au cours de cette période, les membres de la classe relativement nouvelle des acheteurs institutionnels de crypto-monnaie ont tendance à se concentrer moins sur les mouvements de prix à court et moyen terme et plus sur des échéances pluriannuelles, car les ETF sont principalement des outils d’investissement à long terme.

Réflexions finales

Chaque année, l’industrie des crypto-monnaies s’intègre de plus en plus dans la finance traditionnelle. Le staking d’Ether et ses produits dérivés ont été, et continuent d’être, des points chauds pour l’infrastructure et l’innovation DeFi. L’avenir semble particulièrement prometteur pour l’industrie du staking, compte tenu de son efficacité en termes de capital et d’écologie, de la maturité du marché, de l’abondance des liquidités et de la légitimité, ainsi que de la nouvelle vague de demande institutionnelle déclenchée par l’approbation des Exchange-Traded Funds (ETF) d’Ether. Cependant, nous devons nous rappeler que le rythme constant de l’innovation est une arme à double tranchant — il peut introduire de nouveaux facteurs de risque perturbateurs qui n’ont pas encore été pleinement explorés. L’essor rapide du Restaking en tant qu’élément majeur du paysage du Staking pourrait entraîner des effets de second ordre imprévus qui n’avaient pas été anticipés lors de la conception initiale. En outre, des discussions sont en cours sur la durabilité des validateurs solitaires et sur les changements potentiels de la courbe d’émission de l’Ethereum, qui pourraient modifier la structure sous-jacente. Pourtant, l’écosystème Ethereum reste fort, avec de nombreuses équipes et des milliers d’individus travaillant quotidiennement pour améliorer et assurer le bon fonctionnement de ce protocole open-source, méritocratique et appartenant à la collectivité, qu’Ethereum et ses L2 sont sans aucun doute devenus.

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